山西汾酒_恢復性增長_經營質量提高

山西汾酒（600809）2025年1-6月實現營業收入10.95億元，同比增長86.26%，實現營業利潤4.02億元，同比增長2.21倍，實現歸屬母公司凈利潤2.30億元，同比增長2.72倍，實現每股收益0.53元。其中，公司第二季度實現營業收入約4.82億元，同比增長76.98%，實現歸屬于母公司的凈利潤7462萬元，同比增長1.20倍，實現每股收益0.17元。

公司“傷筋動骨”的銷售策略，推動09年上半年利潤的大幅增長。08年作為公司的“調整年”，公司對銷售機制進行了較大的調整。首先，理順產品的價格體系。一季度末，公司開始“自營產品為主，開發產品為輔”的銷售戰略調整，提高經銷商開發產品的價格，對產品終端價進行最低價指導限制，從而努力穩定市場的價格。其次，調整經銷商的隊伍，清理賒賬，取貨要先打款，減少壞賬。正是08年這“傷筋動骨”的銷售策略，推動了公司今年上半年業績的大幅增長。

公司進行營銷體制的理順，使凈利潤增速明顯快于收入增速。今年上半年，公司營銷體制逐步理順，經營業績保持了較快的復蘇性增長。公司通過銷量增長和產品結構的調整，使上半年營業收入保持了快速增長，其凈利潤增速大幅快于收入的原因主要有期間費用率大幅下降和實際所得稅率的下降。報告期內，公司三項費用率同比下降17.87個百分點，降為較為合理的19.79%，其中銷售費用（同比下降7.80%）和管理費用（同比增長17.42%）的良好控制貢獻較大。公司上半年的實際所得稅率降為合理的26.56%，同比下降8.03個百分點。

此外，消費稅從嚴征收對公司幾乎沒有影響。經過我們的初步測算，消費稅的從嚴征收對公司利潤總額的影響非常小，影響幅度在0-6%之間。同時，公司“十年老白汾”因供需原因出廠價格已經上調10%，使此次白酒消費稅從嚴征收對公司利潤的影響非常有限。

我們認為2025年為公司的“調整年”，2025年為“恢復年”。我們預計公司2025年-2025年的EPS分別為0.84元、1.04元和1.19元，當前公司的股價對應的動態PE分別約為35倍、28倍和24倍，維持公司“增持”的投資評級。

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