2025年證券行業(yè)2024年業(yè)績綜述：轉(zhuǎn)型之年迎復(fù)蘇

一、整體趨勢

1.1 業(yè)績趨勢：第三季度迎來轉(zhuǎn)折，自營、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)接續(xù)發(fā)力

2024 年，證券行業(yè)營業(yè)收入與凈利潤增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，證券業(yè)協(xié)會公布的數(shù)據(jù)顯示，全行業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 4511.7 億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤 1672.6 億元，分別同比增長 11%和 21%，利潤增速自 2022 年以來首次回正；已披露 年報的 22 家上市券商營業(yè)收入同比增長 8%，歸母凈利潤同比增長 15%。

第三季度是全年業(yè)績的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，基數(shù)效應(yīng)和股債兩市利好是主因。2024 年上半年 22 家上市券商業(yè)績同比 均呈現(xiàn)下滑走勢，直到第三季度同比轉(zhuǎn)為大幅增長，其中 1Q24/2Q24/3Q24/4Q24 的營業(yè)收入同比增速分別為18%/-0.4%/+26%/+29%，歸母凈利潤增速分別為-27%/-6%/+43%/+96%。下半年業(yè)績表現(xiàn)好于上半年的原因：一 是 2023 年業(yè)績前高后低，下半年同比基數(shù)效應(yīng)強(qiáng)；二是 Q2、Q3 固收投資行情超預(yù)期、Q4 股票市場交投熱度 超預(yù)期等因素接續(xù)利好。 利潤表口徑，自營投資、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、其他業(yè)務(wù)收入為正增長。2024 年 22 家上市券商營業(yè)收入較去年增加 292.5 億元，其中，自營投資（投資凈收益-長股投收益+公允價值變動損益+匯兌凈損益）貢獻(xiàn)增量 360. 5 億元， 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)貢獻(xiàn) 65.1 億元，其他業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn) 91.5 億元，而投行業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)、利息凈收入分別減少 88.6 億元、11.2 億元、47.7 億元，為負(fù)向貢獻(xiàn)。 頭部券商業(yè)績分化，中小券商盈利彈性更大。含披露業(yè)績預(yù)告的 29 家上市券商數(shù)據(jù)顯示，2024 年?duì)I業(yè)收 入規(guī)模在 100 億元以上的 13 家券商收入同比增速均值為 4%，利潤規(guī)模在 50 億元以上的 9 家券商利潤增速均 值為 18%，反之收入和利潤在 100 億和 50 億以下的券商對應(yīng)增速平均值約為 18%和 71%。而在頭部券商之中， 業(yè)績分化也較過往更加明顯，例如國泰君安、廣發(fā)證券的凈利潤同比增速超過 30%，中金公司利潤增速為-3%。

1.2 經(jīng)營環(huán)境：政策催化與行情交織，全年市場運(yùn)行波折

2024 年股債兩市行情表現(xiàn)均超預(yù)期，為券商自營先后創(chuàng)造固收、權(quán)益投資機(jī)會。全年 1Y 國債收益率維持 下行走勢，其中三季度最大跌幅將近 0.16 個 pct，中證全債年度累計漲幅達(dá)到 9%，超過去年同期的 5%；而 9 月 24 日之后的政策組合拳之下，股票市場接續(xù)發(fā)力，萬得全 A 累計漲幅由跌轉(zhuǎn)漲，最終超預(yù)期收漲 10%，遠(yuǎn)高于2023 年-5%的累計漲跌幅。2024 年第二、三、第四季度 22 家上市券商分別實(shí)現(xiàn) 328.7 億元、433.9 億元和 359. 5 億元的投資收入，同比增速高達(dá) 15%、126%、55%。

第四季度股票市場成交量逆轉(zhuǎn)，兩融余額規(guī)模新高。2024 年滬深兩市股票日均成交額前三季度持續(xù)走低， 直到 10 月快速走高，同比增速在第四季度由負(fù)轉(zhuǎn)正，10/11/12 月日均成交額分別為 19821.2 億元/19300. 9 億元 /15923.3 億元，同比增速分別為 139%/120%/107%；同時，融資融券規(guī)模也從 10 月開始續(xù)創(chuàng)新高，在 12 月達(dá)到 日均 18645.5 億元的余額，接近 2021 年以來的歷史新高（18714.7 億元）。

2024 年 9 月至年底，相關(guān)部門連續(xù)發(fā)布多項(xiàng)重磅政策，大力提振投資者信心。總量及宏觀層面，2024 年 9 月 24 日，央行、證監(jiān)會、金管總局宣布下調(diào)存款準(zhǔn)備金和 7 天逆回購利率釋放流動性，并推出降低存量房貸利 率、降低二套房貸首付比例等房地產(chǎn)支持政策；同時，央行創(chuàng)設(shè)互換便利、股票回購增持專項(xiàng)再貸款兩項(xiàng)新型 貨幣政策工具，為金融機(jī)構(gòu)流動性管理和上市公司回購提供增量支持。資本市場改革層面，圍繞投融資兩端， 證監(jiān)會推出多項(xiàng)利好舉措，例如《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》，放寬未盈利資產(chǎn)收購要求， 支持上市公司并購上下游資產(chǎn)，簡化審核程序；《關(guān)于推動中長期資金入市的指導(dǎo)意見》，發(fā)展權(quán)益類公募基 金，優(yōu)化保險資金入市制度，鼓勵銀行理財、信托資金參與資本市場；《上市公司監(jiān)管指引第 10 號-市值管理》， 要求長期破凈公司制定價值提升計劃，主要指數(shù)成分股公司需建立市值管理制度。

1.3 行業(yè)整合：頭部券商強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，區(qū)域龍頭橫向擴(kuò)張

政策端鼓勵頭部券商并購重組，培育一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)。2023 年 10 月，中央金融工作會議明確提 出，要“培育一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)”“支持國有大型金融機(jī)構(gòu)做優(yōu)做強(qiáng)”；2024 年 3 月證監(jiān)會出臺相關(guān) 配套政策文件，明確“到 2035 年形成 2 至 3 家具備國際競爭力與市場引領(lǐng)力的投資銀行和投資機(jī)構(gòu)”的目 標(biāo)；2024 年 4 月，國務(wù)院發(fā)布新“國九條”，提出“支持頭部機(jī)構(gòu)通過并購重組、組織創(chuàng)新等方式提升核心 競爭力”。

1.3.1 頭部券商強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，示范效應(yīng)逐步顯現(xiàn)

2024 年，以國泰君安和海通證券為標(biāo)志性事件的頭部券商合并成為市場關(guān)注熱點(diǎn)，頭部券商合并的背后反 應(yīng)的是行業(yè)圍繞打造一流投行的目標(biāo)所進(jìn)行的嘗試和努力，隨著兩家券商的合并超預(yù)期快速推進(jìn)，多方面的協(xié) 同效應(yīng)正在逐步展現(xiàn)，為后續(xù)業(yè)內(nèi)大型券商合并重組提供了良好的示范效應(yīng)。 2024 年 9 月 5 日，國泰君安與海通證券同步公告啟動合并事宜，此為新“國九條”實(shí)施后首單頭部券商合 并案例，采用換股吸收合并+配套融資模式。該合并涉及 A 股、H 股及越南子公司等復(fù)雜股權(quán)結(jié)構(gòu)，卻展現(xiàn)出極 高的推進(jìn)效率，從啟動到完成全流程僅耗時 191 天。 具體進(jìn)程如下：2024 年 12 月 23 日，證監(jiān)會及上交所受理合并申請；2025 年 1 月 9 日，上交所審核通過； 2025 年 4 月 11 日，完成更名上市，正式更名為“國泰海通證券”。合并后，公司總資產(chǎn)達(dá) 1.73 萬億元，歸母 凈資產(chǎn) 3283 億元，資本實(shí)力躍居證券行業(yè)首位。國泰君安 2024 年凈利潤同比增長 38.87%，海通證券雖因境外 資產(chǎn)估值等因素虧損 34 億元，但合并后整體風(fēng)險已釋放。 國泰君安與海通證券的合并，有力促進(jìn)行業(yè)集中度提升。隨著此次合并的完成，預(yù)計 2024-2025 年行業(yè) CR5將提升至更高，進(jìn)一步強(qiáng)化了頭部券商在行業(yè)中的主導(dǎo)地位。不僅改變了行業(yè)內(nèi)原有的競爭格局，還促使其他 券商加速業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新，以應(yīng)對頭部集中化帶來的競爭壓力。同時，合并后的國泰海通證券在跨境業(yè)務(wù)、金 融科技應(yīng)用等方面具備更強(qiáng)的資源投入能力，有望引領(lǐng)行業(yè)在國際化和數(shù)字化方向加速發(fā)展，推動整個證券行 業(yè)邁向更高質(zhì)量的發(fā)展階段。

1.3.2 地方國資參與布局，區(qū)域龍頭橫向擴(kuò)張

2024 年證券行業(yè)合并潮流中，地方券商與區(qū)域龍頭的擴(kuò)張呈現(xiàn)出“政策驅(qū)動與市場邏輯并存”的特征。地 方國資平臺通過縱向整合提升區(qū)域金融服務(wù)能力，而區(qū)域龍頭則通過橫向并購實(shí)現(xiàn)跨區(qū)域布局與業(yè)務(wù)協(xié)同。未 來，隨著新“國九條”等政策的落地，行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升，地方金控與區(qū)域龍頭的競爭格局將深刻影響 證券行業(yè)的中長期發(fā)展。 地方國資以金控平臺為主導(dǎo)，以服務(wù)區(qū)域經(jīng)濟(jì)為目標(biāo)，通過縱向兼并與跨行業(yè)整合加速崛起，成為證券行 業(yè)合并的核心力量，呈現(xiàn)出顯著的政策導(dǎo)向性與資源集中化特征。典型合并案例如下： 無錫國聯(lián)集團(tuán)推動國聯(lián)證券并購民生證券：國聯(lián)證券（無錫國資委控股）以 294.92 億元對價收購民生證券 99.26%股份，成為年內(nèi)金額最大的券商并購案。無錫國資國聯(lián)集團(tuán)通過司法拍賣先行獲得民生證券 30.3%股權(quán)， 再主導(dǎo)上市公司層面的整合，形成“地方國資-上市平臺-金融牌照”的閉環(huán)模式，顯著提升區(qū)域金融服務(wù)能力。 山東財金入主德邦證券：2024 年 10 月，山東財金集團(tuán)通過股權(quán)受讓與認(rèn)購成為德邦證券實(shí)控人，交易后 德邦證券資本實(shí)力增強(qiáng)，ABS 創(chuàng)新業(yè)務(wù)、公募 REITs 等領(lǐng)域與山東財金的產(chǎn)業(yè)資源形成協(xié)同。

地方金控平臺整合多由國資委直接推動，例如深圳國資委批復(fù)國信證券收購方案，江蘇省國資委快速審批 國聯(lián)證券并購民生證券。 區(qū)域龍頭券商以市場化邏輯為核心，注重業(yè)務(wù)互補(bǔ)與資源整合，通過橫向并購擴(kuò)大市場份額，形成跨區(qū)域 業(yè)務(wù)布局，同時強(qiáng)化細(xì)分領(lǐng)域優(yōu)勢。典型案例如下： 浙商證券收購國都證券：2024 年 12 月，浙商證券完成對國都證券 33.33%股權(quán)的收購，交易金額超 50 億 元。通過此次并購，浙商證券從長三角向京津冀拓展，同時吸收國都證券在債券承銷、新三板業(yè)務(wù)的優(yōu)勢，實(shí) 現(xiàn)南北資源互補(bǔ)。 西部證券收購國融證券：西部證券（陜西國資委控股）以現(xiàn)金收購國融證券 64.5961%股份，交易金額約 30 億元。并購后西部證券業(yè)務(wù)版圖從西北延伸至華北，尤其在內(nèi)蒙古地區(qū)形成網(wǎng)點(diǎn)覆蓋，同時國融證券的投行業(yè) 務(wù)團(tuán)隊(duì)補(bǔ)充西部證券短板。

1.4 國際化加速：打造一流投行，券商出海網(wǎng)絡(luò)逐步構(gòu)建

2024 年證券行業(yè)國際化進(jìn)程顯著加快，政策紅利與市場需求形成雙向驅(qū)動。新“國九條”明確提出“推進(jìn) 金融高水平開放”，并將國際化列為建設(shè)一流投行的核心指標(biāo)。頭部券商通過“三步走”策略（獲取牌照、增資 擴(kuò)股、人才儲備）加速全球化布局。

1.4.1 業(yè)務(wù)拓展：多元化布局與高附加值業(yè)務(wù)突破

券商加碼牌照擴(kuò)張與資本投入，政策賦能為雙向開放提速。華泰證券獲批越南證券交易所直接交易資格， 成為首家進(jìn)入越南市場的中資券商；銀河證券通過并購聯(lián)昌國際，業(yè)務(wù)覆蓋東南亞五國，市場份額穩(wěn)居新加坡、 馬來西亞前三；中信證券向中信國際增資 65 億元，廣發(fā)證券兩次增資香港子公司至 103 億港元，頭部券商境外 子公司資本實(shí)力顯著提升；“跨境理財通 2.0”落地后，14 家券商首批試點(diǎn)，推動跨境財富管理規(guī)模同比增長超 40%，成為新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)。 國際化業(yè)務(wù)從傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)向全鏈條服務(wù)延伸，頭部券商在投行、衍生品、跨境并購等領(lǐng)域形成差異化優(yōu)勢。 1）投行業(yè)務(wù)：跨境融資與并購主導(dǎo)。中金公司全年完成中資企業(yè)全球 IPO28 單，融資規(guī)模 44.24 億美元， 連續(xù)十年蟬聯(lián)跨境并購榜首，涉及交易總額 505.88 億美元。中信證券國際承銷中資離岸債 50.48 億美元，市場 份額 4.23%，覆蓋美國、印度等 16 個海外市場。 2）衍生品與交易業(yè)務(wù)：科技驅(qū)動與全球化服務(wù)。華泰證券全球交易平臺連接香港、紐約、倫敦等金融中心， 港股 IPO 保薦數(shù)量位居第三，衍生品業(yè)務(wù)收入占比提升至 25%；中信證券境外衍生品業(yè)務(wù)覆蓋歐美主流市場， 跨時區(qū)交易能力比肩國際投行，營業(yè)利潤率同比提升 9.57 個百分點(diǎn)。 3）財富管理：跨境理財與客戶粘性提升。中金公司新增跨境理財客戶超 170 萬戶，“公募 50”保有量增長 139%，跨境理財通業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入占比達(dá) 12%；國泰君安通過新加坡子公司落地首筆跨境場外衍生品，香港子公 司港股經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶數(shù)同比增長 30%。

1.4.2 區(qū)域深耕：東南亞為核心，新興市場崛起

2024 年中資券商國際化呈現(xiàn)“區(qū)域集中、多點(diǎn)突破”特征，東南亞成為戰(zhàn)略重心，中東、歐洲市場加速布 局。 1）東南亞：生態(tài)構(gòu)建與本土化運(yùn)營。中國銀河證券通過并購覆蓋新加坡、馬來西亞等五國，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場 份額超 10%；華泰證券以新加坡為支點(diǎn)，打造“投行+財富+機(jī)構(gòu)交易”生態(tài)，越南市場交易規(guī)模年內(nèi)突破 5 億 美元。 2）歐美成熟市場：投行與衍生品突破。中金公司完成極氪、文遠(yuǎn)知行等美股 IPO 項(xiàng)目，跨境并購交易額達(dá) 187.98 億美元；中信證券英國子公司開展權(quán)益類北向客需交易，歐洲業(yè)務(wù)收入同比增長 20%。 3）新興市場：中東與拉美潛力釋放。招商證券設(shè)立中東代表處，探索主權(quán)基金合作；中金公司布局哈薩克 斯坦、韓國等互聯(lián)互通市場，支持全球股票交易。

1.4.3 競爭格局：頭部效應(yīng)凸顯與差異化路徑

頭部券商主導(dǎo)市場，差異化戰(zhàn)略逐步形成。中信證券、華泰證券、中金公司三家境外業(yè)務(wù)收入占行業(yè)總額 超 60%，其中華泰國際營收 186.59 億元，凈利潤 66.63 億元，規(guī)模與盈利雙領(lǐng)先。中金公司聚焦跨境并購與高 端投行，并購業(yè)務(wù)連續(xù)十年第一，跨境交易占比超 30%。華泰證券以科技驅(qū)動全業(yè)務(wù)鏈，全球交易平臺覆蓋多 市場，衍生品收入占比行業(yè)最高。中信證券通過綜合化布局，投行業(yè)務(wù)與財富管理并重，境外業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)提 升至 17.2%；中小券商探索特色路徑，例如國聯(lián)證券通過跨境理財通拓展大灣區(qū)客戶，境外收入同比增長 126. 4% ； 東方證券發(fā)力東南亞機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)，境外收入增速達(dá) 221.5%。

二、結(jié)構(gòu)解析

2.1 輕資本業(yè)務(wù)：投行業(yè)績承壓，資管具備韌性、經(jīng)紀(jì) Q4 彈性

2.1.1 投行業(yè)務(wù)：強(qiáng)化功能性定位，政策驅(qū)動下的行業(yè)重塑

監(jiān)管層明確強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)“功能性”的定位，要求券商回歸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)本源，扮演好資本市場“看門人” 和直接融資“服務(wù)商”角色。2024 年 3 月 15 日證監(jiān)會《關(guān)于加強(qiáng)證券公司和公募基金監(jiān)管加快推進(jìn)建設(shè)一流 投資銀行和投資機(jī)構(gòu)的意見》提出七大方面 25 項(xiàng)舉措，強(qiáng)調(diào)合規(guī)風(fēng)控與專業(yè)能力建設(shè)，推動行業(yè)從“規(guī)模擴(kuò)張” 轉(zhuǎn)向“質(zhì)量優(yōu)先”。 IPO 業(yè)務(wù)收縮，并購重組成新增長點(diǎn)。因資本市場高質(zhì)量發(fā)展的階段性需要以及股票市場行情波動的影響， 2024 年 A 股市場 IPO 規(guī)模同比減少 81.8%，全年首發(fā)募資金額累計約 622.11 億元，境內(nèi)上市公司數(shù)量增長也 相對放緩，同比增速僅 0.5%，截至 24 年末，A、B 股上市公司數(shù)量為 5130 家。9 月份，證監(jiān)會提出《關(guān)于深化 上市公司并購重組市場改革的意見》，支持上市公司圍繞科技創(chuàng)新、“硬科技”“專精特新”等領(lǐng)域開展產(chǎn)業(yè)鏈 上下游并購，鼓勵跨行業(yè)并購以培育第二增長曲線，推動資源向新質(zhì)生產(chǎn)力集聚；與此同時，財務(wù)顧問手續(xù)費(fèi) 凈收入占券商投行業(yè)務(wù)收入的比重從 2023 年的 10%提升至 2024 年的 14%，成為重要的貢獻(xiàn)點(diǎn)。

上市券商投行業(yè)務(wù)拖累整體業(yè)績，但下半年有所修復(fù)。22 家上市券商在 2024 年共計實(shí)現(xiàn)投資銀行手續(xù)費(fèi) 凈收入 225.3 億元，較去年同比下滑 28%，占營業(yè)收入的比重從去年的 8%下滑到 2%。24 年 6 月 20 日，滬深 京三大交易所同日恢復(fù)受理 IPO 申請，A 股首發(fā)募資金金額在下半年有所修復(fù)，全年業(yè)務(wù)節(jié)奏前低后高，第一、 二、三、四季度對應(yīng)投行業(yè)務(wù)收入分別為 46.3 億元/50.7億元/51.6 億元/76.6億元，同比增速為-34%/-46%/-31%/+ 2% 。 頭部券商格局相對穩(wěn)定，中小券商差異化較大。按收入體量計，中信證券、中金公司、國泰海通、中信建 投、華泰證券排名前五，與 2023 年一致但中間三家公司座次有所改變。按收入增速計，廣發(fā)證券、南京證券、 中國銀河、中金公司、方正證券排名前五，每年投行業(yè)務(wù)收入增速的排名順序差異都較大，原因一方面是投行 業(yè)務(wù)增長周期有著非線性特征，另一方面也有中小券商基數(shù)效應(yīng)較強(qiáng)的原因。

投行業(yè)務(wù)占比較高的頭部券商，在 2024 年業(yè)績表現(xiàn)不如其他可比同行。2024 年?duì)I業(yè)收入排名前十的券商 中，投行業(yè)務(wù)占比最高的中信建投（占 12%）、中金公司（占 15%）是唯二全年收入同比下滑的公司，兩家公 司營收同比增速分別為-9%和-7%。

2024 年投行發(fā)展呈現(xiàn)“政策引導(dǎo)轉(zhuǎn)型、市場結(jié)構(gòu)調(diào)整、創(chuàng)新驅(qū)動增長、整合優(yōu)化格局”的特征，行業(yè)在挑 戰(zhàn)中夯實(shí)基礎(chǔ)，為長期高質(zhì)量發(fā)展積蓄動能。2025 年，隨著 IPO 市場回暖、并購重組政策持續(xù)落地及新質(zhì)生產(chǎn) 力相關(guān)業(yè)務(wù)拓展，投行收入結(jié)構(gòu)有望改善。券商將進(jìn)一步聚焦“功能性”與“專業(yè)性”，通過數(shù)字化轉(zhuǎn)型、國際 化布局及產(chǎn)業(yè)鏈深度服務(wù)，加速向一流投資銀行邁進(jìn)。

2.1.2 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：代買支撐收入普漲，服務(wù)模式從傭金為核心到投顧為驅(qū)動

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入普遍回暖，市場活躍度是核心驅(qū)動力。2024 年 22 家已披露年報的券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入合計 777.7 億元，同比增加 9%。四季度 924 行情顯著提升交投活躍度，全年兩市成交額同比增長 22%至 292.9 萬億元，日 均成交額達(dá)到 12101.9 億元，創(chuàng)下近年來的歷史新高。 代買業(yè)務(wù)普漲，席位租賃普降，代銷業(yè)務(wù)分化。1）代理買賣證券業(yè)務(wù)收入 546.6 億元，同比增加 25% ，占 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)比重從去年的 56%提升至 70%，是經(jīng)紀(jì)收入增長的核心增量，已披露年報的 22 家券商均實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)同 比增長，直接受益于四季度市場交易熱度的提升；2）交易單元席位租賃業(yè)務(wù)承壓，受公募費(fèi)改影響，22 家券商 席位租賃收入同比下滑 26%，僅實(shí)現(xiàn) 75.1 億元創(chuàng)收，中原證券、南京證券、國聯(lián)民生三家基數(shù)較小的券商實(shí)現(xiàn) 正增長，其他公司均有下滑；3）代銷業(yè)務(wù)呈現(xiàn)分化走勢，2024 年新成立基金份額同比增加 3%至 11845. 9 億份、 偏股型基金增長 7%至 3362.1 億份，雖然偏股型是主要增量，但主要增量來自于被動指數(shù)型基金（同比+108%， 成立 1152.4 億份），ETF 產(chǎn)品的費(fèi)率偏低，貢獻(xiàn)收入有限，22 家券商中有 6 家實(shí)現(xiàn)代銷收入增長，分化程度較 大。

行業(yè)分化加劇，頭部集中與區(qū)域特色并存。中信證券（107.1 億元）、國泰君安（78.4 億元）、廣發(fā)證券（66. 5 億元）、華泰證券（64.5 億元）、中國銀河（61.9 億元）等頭部券商憑借客戶基礎(chǔ)和渠道優(yōu)勢占據(jù)收入前列。 其他如國聯(lián)民生（+39%）、華林證券（+30%）、方正證券（+23%）等通過差異化策略深耕細(xì)分市場如本地化 和互聯(lián)網(wǎng)引流等實(shí)現(xiàn)快速增長。 客戶規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，高凈值客戶占比提升。2024 年投資者開戶數(shù)量大增，以滬市數(shù)據(jù)為例，期末投資者賬 戶數(shù)量達(dá)到 3.89 億戶，凈增加 2773.56 萬戶，凈增數(shù)量同比增速 18%，增幅為近三年最高；其中股票賬戶凈增 加 2500.52 萬戶，同比增長 17%。年報顯示，目前有 9 家券商去年新增開戶數(shù)超 100 萬戶，包括中信建投、中 國銀河、中金公司、平安證券、招商證券、國泰君安、中信證券、中泰證券、國投證券等。在規(guī)模擴(kuò)張的同時， 券商加速優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)。例如，中信建投高凈值客戶數(shù)量創(chuàng)近 5 年新高；國泰君安富裕及高凈值客戶數(shù)同比增 長 17.9%；招商證券托管資產(chǎn)超 30 萬元的財富管理客戶數(shù)達(dá) 62.75 萬，財富管理客戶資產(chǎn)合計達(dá) 1.56 萬億元， 高凈值客戶數(shù)（托管資產(chǎn)超 800 萬元的客戶）合計 3.47 萬。

發(fā)展重心從“傭金驅(qū)動”轉(zhuǎn)向“投顧驅(qū)動”導(dǎo)向。中證協(xié)發(fā)布的《證券公司 2024 年度經(jīng)營情況分析》顯示， 2024 年證券公司積極落實(shí)公募基金“降費(fèi)降傭”改革政策，行業(yè)平均傭金率降至萬分之 2.4，傳統(tǒng)傭金模式式 微，以客戶資產(chǎn)配置為核心的財富管理成為新引擎。例如，2024 年方正證券通過加大金融科技賦能、提升客戶 優(yōu)質(zhì)體驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)客戶資產(chǎn)較 2023 年增長 1000 億元，客戶數(shù)量突破 1640 萬戶，同時加大開辟 ETF50、公募 50、 私募 50 品牌，助力客戶財富增值，全年凈值型固收產(chǎn)品代銷規(guī)模同比增長 66.70%，金融產(chǎn)品保有規(guī)模峰值首 次突破 1000 億元；國泰海通“君享投”投顧業(yè)務(wù)客戶資產(chǎn)保有規(guī)模 264.16 億元、較上年末增長 107.5%；中金 公司 50 系列買方投顧體系，規(guī)模增長至近 870 億元，創(chuàng)新交易服務(wù)累計覆蓋客戶超 35 萬人次，簽約客戶資產(chǎn) 超 2500 億元。 2024 年券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)呈現(xiàn)“市場回暖驅(qū)動收入普漲、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)分化加劇、財富管理與數(shù)字化轉(zhuǎn)型加速、競 爭格局持續(xù)分化”的特征。代買業(yè)務(wù)作為核心增長極，支撐行業(yè)復(fù)蘇；代銷和席位租賃受政策與市場環(huán)境沖擊 承壓，倒逼業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整。未來，行業(yè)將加速向“交易服務(wù)+財富管理+機(jī)構(gòu)服務(wù)”多元模式轉(zhuǎn)型，頭部券商憑 借規(guī)模與資源優(yōu)勢領(lǐng)跑，中小券商通過差異化策略（如區(qū)域深耕、科技賦能）尋求突圍，數(shù)字化與買方投顧能 力成為核心競爭力。

2.1.3 資管業(yè)務(wù)：費(fèi)改政策加速產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性變革

（1）券商私募資管

券商私募資管規(guī)模結(jié)束多年的收縮，實(shí)現(xiàn)觸底反彈。據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，截至 2024 年末，券 商及其資管子公司私募資管產(chǎn)品規(guī)模達(dá) 5.47 萬億元，較上年末增長 3%，中信證券以 1.54 萬億元規(guī)模居首（同 比+11%），國泰海通和華泰證券分別以 5884.30 億元、5562.67 億元緊隨其后，中金公司和中信建投則以 5520.34 億元、4948.58 億元位居第四、第五。 行業(yè)集中度提升，投研驅(qū)動差異化競爭。22 家上市券商中受托資產(chǎn)管理規(guī)模占比前五的券商合計份額約 68.7%，較 2023 年提升 2.8 個 pct，規(guī)模集中度連續(xù)兩年穩(wěn)步提升；對應(yīng)的五家公司收入份額合計占比是 57.9%， 較 2023 年提升 2.7 個 pct。頭部券商加強(qiáng)投研團(tuán)隊(duì)建設(shè)，向權(quán)益類、量化策略等領(lǐng)域發(fā)力；中小券商聚焦固收 +、可轉(zhuǎn)債等細(xì)分賽道，或通過 ABS、REITs 等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品拓展空間。 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向主動管理轉(zhuǎn)型，集合資管反超單一計劃。根據(jù)中國證券基金業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，2024 年 2 月，券商 私募資管的集合資管計劃規(guī)模首次超過單一計劃達(dá)到 2.67 萬億元，并持續(xù)領(lǐng)先至年末，差距逐步拉開，顯示券 商資管主動管理能力提升。例如，國泰君安集合資產(chǎn)管理規(guī)模同比增長 9.1%至 2393 億元，而單一資管規(guī)模下 降 2.6%，中信證券的集合資管規(guī)模也增長 15.3%至 3432 億元。

2024 年 22 家上市券商披露的受托管理資產(chǎn)規(guī)模同比上升 4%至 5.44 萬億元，但資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入合計 卻同比下滑 3%至 364.2 億元，規(guī)模上升但收入下降的原因可能與公募權(quán)益產(chǎn)品管理費(fèi)率下降以及固收類產(chǎn)品比 重提升有關(guān)。（注：部分證券公司財報將公募資管的收入或基金管理收入也統(tǒng)計入其中，因此與上文的行業(yè)規(guī) 模口徑不一致）

（2）券商系公募基金

政策驅(qū)動行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，推動規(guī)模導(dǎo)向往投資者回報導(dǎo)向轉(zhuǎn)變。2024 年 4 月，證監(jiān)會發(fā)布《公開募集證 券投資基金證券交易費(fèi)用管理規(guī)定》，明確第二階段費(fèi)率改革細(xì)則，主要內(nèi)容包括調(diào)整股票基金交易傭金的費(fèi) 率和分配機(jī)制。2024 年 9 月，證監(jiān)會聯(lián)合中央金融辦發(fā)布《關(guān)于推動中長期資金入市的指導(dǎo)意見》，繼續(xù)提出 穩(wěn)步降低公募基金行業(yè)綜合費(fèi)率，有助于進(jìn)一步降低投資者基金投資成本，指導(dǎo)公募基金行業(yè)從規(guī)模導(dǎo)向向投 資者回報導(dǎo)向轉(zhuǎn)變。 被動投資首次超越主動權(quán)益，ETF規(guī)模爆發(fā)式擴(kuò)張。截至 2024 年 12 月末，68 家券商系公募基金管理人在 管規(guī)模合計突破 18 萬億元，同比增長約 20%，總增幅約 2.94 萬億。其中，貨幣市場基金和指數(shù)類基金貢獻(xiàn)主 要增量，例如貨幣基金規(guī)模同比增速 17%（增幅 1.05 萬億）、指數(shù)型基金增速 81%（增幅 1.72 萬億），指數(shù)型 基金中 ETF 規(guī)模爆發(fā)式擴(kuò)張，增加幅度達(dá)到 1.34 萬億元。

機(jī)構(gòu)資金主導(dǎo)，配置偏好轉(zhuǎn)向固收與工具化產(chǎn)品。68 家券商系公募資管機(jī)構(gòu)的機(jī)構(gòu)投資者持有比例從 2023 年的 56%增加至 2024 年的 58%。股票型指數(shù)基金成為機(jī)構(gòu)增持權(quán)益資產(chǎn)的核心工具，銀行理財?shù)荣Y金也通過 ETF 等工具產(chǎn)品增配權(quán)益，券商渠道 ETF 合計保有規(guī)模達(dá)到 9827 億元，在百強(qiáng)機(jī)構(gòu)中占比 57.7%，其中中信證 券、華泰證券、中國銀河排名居前。 目前已有 31 家券商系公募基金公募 2024 年財務(wù)數(shù)據(jù)，31 家公司合計實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入 697.6 億元，同比下 滑 1%，但歸母凈利潤同比增長 6%至 199.4 億元。收入下降但管理規(guī)模上升，反映公募費(fèi)改的影響以及產(chǎn)品結(jié) 構(gòu)的優(yōu)化，但利潤上升反映被動產(chǎn)品成盈利主力，創(chuàng)新產(chǎn)品加速頭部機(jī)構(gòu)發(fā)力新增長極。

2.2 重資本業(yè)務(wù)：盈利支撐全年業(yè)績，用資效率逐步提升

2.2.1 投資業(yè)務(wù)：頭部券商增配權(quán)益 OCI，綜合盈利大幅提升

行業(yè)整體規(guī)模再創(chuàng)新高，抵御風(fēng)險能力穩(wěn)步提升。截至 2024 年末，證券行業(yè)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分別為 12.9 萬 億元、3.1 萬億元，較上年末分別增長 9.3%、6.1%，市場競爭力和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力進(jìn)一步提高；其中 22 家上 市券商總資產(chǎn)達(dá)到 9.60 萬億元，凈資產(chǎn)達(dá)到 1.82 萬億元，分別同比增長 10%/7%，凈資產(chǎn)增速低于總資產(chǎn)，剔 除客戶交易保證金之后的杠桿倍數(shù)約為 3.67，較去年減少 0.03，頭部機(jī)構(gòu)如中信證券、國泰君安、廣發(fā)證券、 中國銀河等資產(chǎn)增速均超過 10%。同期，行業(yè)平均風(fēng)險覆蓋率為 267.1%（監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)≥100%），平均資本杠桿率 為 19.9%（監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)≥8%），平均流動性覆蓋率為 240.3%（監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)≥100%），平均凈穩(wěn)定資金率為 161. 5%（監(jiān) 管標(biāo)準(zhǔn)≥100%），除 2 家證券公司的凈穩(wěn)定資金率突破預(yù)警標(biāo)準(zhǔn)外，其余公司各風(fēng)險控制指標(biāo)均優(yōu)于監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn) 和預(yù)警標(biāo)準(zhǔn)，行業(yè)合規(guī)風(fēng)控水平整體穩(wěn)定。

金融投資資產(chǎn)占總資產(chǎn)的一半，其中固收類配置占主導(dǎo)。截至 2024 年底，22 家上市券商的金融投資資產(chǎn) 共計 4.84 萬億元，同比增長 6%，其中交易性金融資產(chǎn)-債券、債權(quán)投資、其他債權(quán)投資等固收類資產(chǎn)占金融投 資資產(chǎn)的比重達(dá)到 61%。金融投資資產(chǎn)增幅為 1804.8 億元，其中交易性金融資產(chǎn)增加 544.5 億元，其他權(quán)益工 具投資增加 1170.3 億元，其他債權(quán)投資增加 142.3 億元；交易性金融資產(chǎn)中，債券類資產(chǎn)增加 3776.0 億元，股 票類資產(chǎn)減少 2193.0 億元，增配公募基金 231.8 億元，減配私募基金 708.0 億元，增配銀行理財 264.5 億元。

政策導(dǎo)向鼓勵長期增配權(quán)益資產(chǎn)，OCI賬戶成為優(yōu)先選擇。2024 年 9 月證監(jiān)會修訂《證券公司風(fēng)險控制指 標(biāo)計算標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》，允許頭部券商投資滬深 300 成分股的風(fēng)險資本準(zhǔn)備從 10%降至 8%，并放寬互換便利工具的 風(fēng)控約束，直接推動權(quán)益類資產(chǎn)配置；而新“國九條”等系列政策鼓勵長期資金入市，券商可通過增持高股息 資產(chǎn)響應(yīng)政策導(dǎo)向，同時服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。 券商的其他權(quán)益工具投資規(guī)模普遍大幅擴(kuò)張，頭部券商引領(lǐng)增長。截至 2024 年末 22 家券商的其他權(quán)益工 具投資規(guī)模達(dá)到 3722.9 億元，同比增長 114%，中信證券、國泰君安、中金公司等頭部機(jī)構(gòu)其他權(quán)益工具投資規(guī)模分別達(dá) 906.68 億元、92.67 億元、17.87 億元，同比增幅超 600%，其中，中信證券投資永續(xù)債規(guī)模同比增 長 83.52%至 307.62 億元，增加權(quán)益工具投資為公司帶來的良好的回報，2024 年該部分計入其他綜合收益的利 得為人民幣 10.20 億元。 季度性集中配置，權(quán)益 OCI規(guī)模增長集中于一季度和四季度。較 2023 年末，22 家上市券商增配其他權(quán)益 工具投資規(guī)模共計 1981.8 億元，其中第一季度和第四季度分別增加 822.3 億元和 884.0 億元，占全年增量的 41% 和 45%，反應(yīng)券商在高波動市場環(huán)境下傾向于加速布局包括紅利股和永續(xù)債在內(nèi)的高股息資產(chǎn)。由于其他權(quán)益 工具投資的占比大幅提升，其他綜合收益錄得 208.5 億元，同比增加 240%，剔除兩融、同業(yè)、回購業(yè)務(wù)的利息 收入為 1423.2 億元，同比增加 95%，以（其他綜合收益+利息收入）/（貨幣資金+其他債權(quán)投資+其他權(quán)益工具 投資）為基準(zhǔn)測算的行業(yè)總體收益率為 2.6%，與去年同期持平。 券商自營收益率相比去年穩(wěn)定提升，收入規(guī)模同比大增。22 家上市券商實(shí)現(xiàn)自營收入合計約 1388.1 億元， 同比增加 31%，以自營收入/交易性金融資產(chǎn)為基準(zhǔn)測算的行業(yè)總體收益率約為 4.2%，較去年同期增加 0. 7 個 pct。其中，第二、三、四季度自營收入分別為 328.7 億元、433.9 億元、359.5 億元，分別同比增長 15%/126%/ 55%。

非方向性業(yè)務(wù)方面，場外衍生品規(guī)模收縮且結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。受 2024 年 4 月私募運(yùn)作新規(guī)要求（雪球產(chǎn)品名義本 金不得超過基金凈資產(chǎn)的 25%），2024 年場外衍生品市場呈現(xiàn)規(guī)模收縮與合規(guī)化并存的特征。截至 2024 年 11 月末，場外衍生品累計成交名義本金 27114.11 億元，同比下降 5.7%，持倉名義本金 3563.52 億元，同比下降 18.8%。其中，個股和股指類衍生品持倉規(guī)模分別同比下降 39.3%和 53.7%，而交易所基金類衍生品持倉增長 17.1%，反映出券商轉(zhuǎn)向標(biāo)準(zhǔn)化、低風(fēng)險產(chǎn)品以降低風(fēng)險。頭部券商如中信證券、華泰證券、國泰君安通過優(yōu)化 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，如發(fā)展收益互換、信用衍生品、跨境衍生品維系業(yè)務(wù)優(yōu)勢。

2.2.2 信用業(yè)務(wù)：利差收窄趨勢下，通過融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化提升資金效率

證券行業(yè)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化，資本使用效率提升。2024 年行業(yè)平均杠桿率降至 3.3 倍（同比-0.1 倍），頭部券 商通過發(fā)行永續(xù)債、次級債等工具補(bǔ)充資本，22 家上市券商凈資本規(guī)模同比增長 6%至 11484.8 億元。賣出回購金融資產(chǎn)和應(yīng)付債券、代理買賣證券款仍是券商負(fù)債結(jié)構(gòu)中的核心資金來源，但應(yīng)付短期融資款規(guī)模增速達(dá)到 28%，占總負(fù)債比重提升至 6%（同比+0.87pct），反映券商流動性狀況優(yōu)勢改善。

兩融余額創(chuàng)新高，但利差收縮至凈收入承壓。2024 年末融資融券余額達(dá) 1.86 萬億元，同比增長 12. 9% ，其 中融資余額 1.85 萬億元（+17.4%），融券余額 104.38 億元（-85.4%）。頭部券商優(yōu)勢穩(wěn)固，行業(yè)集中度大幅提 升，余額規(guī)模排名前五的券商市占率總額從 2023 年的 34.87%提升至 2024 年的 50.68%。中信證券、華泰證券兩 融余額分別達(dá) 1314.73 億元和 1301.07 億元，合計占行業(yè)總量的 14%，排位在其次的是廣發(fā)證券（1036.85 億元）、 國泰海通（990.95 億元）、中國銀河（937.54 億元）。但在利率下行的市場環(huán)境下，券商兩融業(yè)務(wù)規(guī)模與收入 增長背離，Wind 統(tǒng)計的 2024 年上市券商平均兩融利率為 6.267%，較 2023 年下滑 0.51 個百分點(diǎn)。 22 家上市券商的利息凈收入同比下滑 17%至 235.7 億元，利息收入同比下滑 7%至 1423.2 億元，利息支出 同比下滑 5%至 1187.5 億元，利息支出的降幅小于利息收入，反應(yīng)券商證券金融業(yè)務(wù)利差空間的整體收縮。其 中，融資融券業(yè)務(wù)和回購業(yè)務(wù)的收入下滑是主要因素，融資融券業(yè)務(wù)在利息收入中的占比從 39%下滑至 34%， 回購業(yè)務(wù)則從 8%下滑至 6%。 信用衍生品創(chuàng)新為證券金融業(yè)務(wù)發(fā)展提供新發(fā)展動能。中證協(xié)數(shù)據(jù)顯示，2024 年券商創(chuàng)設(shè)信用保護(hù)工具規(guī) 模達(dá) 178.67 億元，在已獲備案的 18 家券商類核心交易商中，有 12 家券商創(chuàng)設(shè)了信用保護(hù)工具，創(chuàng)設(shè)規(guī)模合計 為 178.67 億元，其中，有 6 家券商創(chuàng)設(shè)規(guī)模均超 10 億元。華泰證券的創(chuàng)設(shè)規(guī)模居首，達(dá) 46.8 億元；其次是中 國銀河，創(chuàng)設(shè)規(guī)模為 36.72 億元；申萬宏源、中金公司的創(chuàng)設(shè)規(guī)模分別為 30.8 億元、21.7 億元；海通證券、國 泰君安創(chuàng)設(shè)規(guī)模也均超過 10 億元，分別為 14 億元、12.8 億元。 券商積極參與信用保護(hù)工具的創(chuàng)設(shè)，可以幫助企業(yè)尤其是民營企業(yè)更容易進(jìn)入債券市場，拓寬其融資渠道， 并幫助發(fā)債企業(yè)以更低的成本籌集資金；同時，信用保護(hù)工具可以在一定程度上將信用風(fēng)險從投資者轉(zhuǎn)移至創(chuàng) 設(shè)方，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險的分散和轉(zhuǎn)移，有利于提高債券的流動性、提振市場情緒與交投活躍度，整體而言，有助于維 護(hù)市場的穩(wěn)定健康發(fā)展。

三、未來展望

3.1 韌性重構(gòu)與價值躍升：券商三大業(yè)務(wù)板塊的轉(zhuǎn)型邏輯

2024 年第三、四季度，證券行業(yè)憑借自營投資、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)發(fā)力，營業(yè)收入和凈利潤增速成功扭負(fù)為正，其 中自營投資為全年盈利關(guān)鍵。不過，市場風(fēng)格變化與基數(shù)效應(yīng)，或給 2025 年行業(yè)整體業(yè)績帶來增長壓力。在此 背景下，證券行業(yè)需以逆周期布局破局——通過前瞻性構(gòu)建跨周期業(yè)務(wù)體系，如深化資產(chǎn)負(fù)債管理、拓展衍生 品及另類投資等抗周期業(yè)務(wù)，既能對沖市場波動風(fēng)險，更能在行業(yè)分化中搶占戰(zhàn)略先機(jī)。實(shí)踐證明，逆周期業(yè) 務(wù)布局能力不僅是穿越市場周期的“穩(wěn)定器”，更是決定證券公司中長期業(yè)績分化的核心勝負(fù)手，唯有強(qiáng)化戰(zhàn) 略定力、錨定價值堅守，方能在復(fù)雜環(huán)境中筑牢發(fā)展根基。 因此，2025 年證券公司需在復(fù)雜市場環(huán)境中以逆周期思維夯實(shí)業(yè)務(wù)底盤，以前瞻性布局開辟增長空間，推 動大機(jī)構(gòu)、大財富、大投行三大業(yè)務(wù)協(xié)同升級。

大投行業(yè)務(wù)正經(jīng)歷從單一 IPO 承銷向全生命周期產(chǎn)業(yè)投行的深刻轉(zhuǎn)變。其業(yè)務(wù)重心已從依賴 IPO 承銷的 周期性收入，轉(zhuǎn)為覆蓋企業(yè)從初創(chuàng)到成熟各階段的綜合服務(wù)，包括并購重組、再融資、跨境資本運(yùn)作等。行業(yè) 需積極探索“投行+投資+投研”聯(lián)動模式，深度介入產(chǎn)業(yè)鏈并購重組以及專精特新企業(yè)孵化領(lǐng)域。證券公司需 要通過著重強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)研究，加速能力升級，聚焦新能源、半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥等新質(zhì)生產(chǎn)力賽道，塑造“科技投 行”形象，部分中小券商還可構(gòu)建區(qū)域深耕機(jī)制，借地方資源整合實(shí)現(xiàn)差異化發(fā)展。國際化延伸方面，隨著中 資企業(yè)出海浪潮，投行服務(wù)順勢向東南亞、中東等新興市場延伸，大力布局跨境并購、熊貓債發(fā)行等國際化業(yè) 務(wù)，全方位拓展業(yè)務(wù)邊界與服務(wù)范疇。 大財富業(yè)務(wù)正處于從通道傭金模式向買方投顧驅(qū)動的資產(chǎn)配置模式的關(guān)鍵轉(zhuǎn)型期。在商業(yè)模式上，其打破 了對傳統(tǒng)交易傭金的過度依賴，借助“研投顧”體系，即研究賦能、投資管理與顧問服務(wù)相結(jié)合，搭建起買方 財富管理的閉環(huán)。比如頭部券商推出的智能投顧平臺以及賬戶管家服務(wù)，就是這種新模式的典型實(shí)踐。未來， 在服務(wù)維度上，不再局限于單一產(chǎn)品的銷售，而是升級為全市場的資產(chǎn)配置。券商積極開發(fā) ESG 主題、跨境配 置、養(yǎng)老 FOF 等特色產(chǎn)品矩陣，以滿足客戶多元化的投資需求。同時，部分券商通過“人+平臺”模式，實(shí)現(xiàn)投研 內(nèi)容的系統(tǒng)化推送，提升服務(wù)的精準(zhǔn)度與效率。組織架構(gòu)方面，設(shè)立獨(dú)立的研投顧中心成為趨勢，這推動著分 支機(jī)構(gòu)從單純的“銷售網(wǎng)點(diǎn)”逐步轉(zhuǎn)型為“財富管理中心”。在此過程中，數(shù)字化手段被充分利用，大幅提升了 服務(wù)客戶的能力，全方位助力大財富業(yè)務(wù)向更專業(yè)、更高效的買方投顧驅(qū)動模式邁進(jìn)。

大機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)正經(jīng)歷從以交易服務(wù)為主向資本中介驅(qū)動的全價值鏈服務(wù)的重大轉(zhuǎn)型。在業(yè)務(wù)屬性上，其著力 降低方向性自營敞口，將重點(diǎn)轉(zhuǎn)移至衍生品做市、FICC、主經(jīng)紀(jì)商（PB）等資本中介業(yè)務(wù)。非方向性衍生品業(yè) 務(wù)收入表現(xiàn)亮眼，逐漸成為券商平滑業(yè)績波動的穩(wěn)定器，助力機(jī)構(gòu)在復(fù)雜多變的市場環(huán)境中穩(wěn)健發(fā)展。在服務(wù) 鏈條方面，大機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)構(gòu)建起“資本+服務(wù)”雙輪驅(qū)動模式，不再局限于單一業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，而是將交易執(zhí)行、托管 清算、風(fēng)險管理等全價值鏈服務(wù)進(jìn)行整合，為客戶提供一站式、全方位的解決方案，滿足機(jī)構(gòu)客戶多樣化、深 層次的需求。數(shù)字化賦能也成為大機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵支撐。借助智能算法交易、極速交易系統(tǒng)等先進(jìn)科技手 段，精準(zhǔn)服務(wù)量化私募，幫助量化私募實(shí)現(xiàn)高效交易、優(yōu)化投資策略。這些科技應(yīng)用不僅提升了服務(wù)效率，更 成為大機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)在激烈市場競爭中脫穎而出、形成差異化競爭力的重要法寶，全方位推動大機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)邁向新的 發(fā)展階段。 在當(dāng)下證券行業(yè)的轉(zhuǎn)型浪潮中，大投行業(yè)務(wù)、大財富業(yè)務(wù)以及大機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)均展現(xiàn)出顯著的“功能化、專業(yè)化、國際化”趨勢。其轉(zhuǎn)型的核心邏輯在于擺脫過往對牌照紅利的過度依賴，通過業(yè)務(wù)協(xié)同、科技賦能和全球 化布局來構(gòu)建長期壁壘。具體來看，一是通過強(qiáng)化業(yè)務(wù)協(xié)同來挖掘新的增長動力，例如投行業(yè)務(wù)與財富業(yè)務(wù)之 間的緊密聯(lián)動，投行業(yè)務(wù)助力企業(yè)融資上市，財富業(yè)務(wù)為投資者提供參與這些企業(yè)發(fā)展的投資渠道，也為企業(yè) 家提供財富管理的新型方式，二者相輔相成。二是借助科技賦能，利用智能投研系統(tǒng)為投資決策提供精準(zhǔn)數(shù)據(jù) 與深度分析，增強(qiáng)交易系統(tǒng)提升交易執(zhí)行效率。三是積極推進(jìn)全球化布局，以東南亞、中東等地區(qū)為樞紐，拓 展海外業(yè)務(wù)版圖，對接國際資本，融入全球金融市場。 在轉(zhuǎn)型推進(jìn)過程中，不同規(guī)模的券商采取差異化策略。頭部券商憑借雄厚的資源與廣泛的業(yè)務(wù)布局，設(shè)立 整合管理辦公室（IMO），對人力、技術(shù)、資金等轉(zhuǎn)型所需資源進(jìn)行統(tǒng)籌調(diào)配，確保各業(yè)務(wù)板塊在轉(zhuǎn)型中協(xié)同共 進(jìn)，形成強(qiáng)大合力。中小機(jī)構(gòu)則另辟蹊徑，聚焦細(xì)分領(lǐng)域，如專注于某一特定行業(yè)的投行業(yè)務(wù)，或針對高凈值 客戶的某類特色財富管理服務(wù)，打造獨(dú)特的業(yè)務(wù)標(biāo)簽，以此在細(xì)分市場中站穩(wěn)腳跟，逐步積累競爭優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn) 差異化發(fā)展。

3.2 不同情景下的證券板塊投資邏輯

從二級市場股票投資視角來看，證券行業(yè)板塊行情與宏觀經(jīng)濟(jì)、資本市場波動關(guān)聯(lián)緊密。不過，在不同假 設(shè)條件下，券商間存在彈性及估值差異。 1）高彈性的進(jìn)攻型機(jī)會：當(dāng)資本市場成交量維持高位時，高彈性業(yè)務(wù)驅(qū)動估值擴(kuò)張成為核心投資邏輯。此 時券商經(jīng)紀(jì)、自營、兩融等業(yè)務(wù)收入顯著提升，券商β屬性充分釋放。應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)券商或經(jīng)紀(jì)、兩融業(yè) 務(wù)龍頭等業(yè)績彈性較大的公司，如同花順、東方財富、指南針、華泰證券、華林證券等。 2）業(yè)績穩(wěn)健的防御型配置：若資本市場成交量不及預(yù)期，防御性業(yè)務(wù)占優(yōu)的券商享有更穩(wěn)健的基本面和估 值。當(dāng)市場日均成交額回落至預(yù)期下沿，資管、基金業(yè)務(wù)與固收類業(yè)務(wù)成為券商業(yè)績的穩(wěn)定支撐。應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注 資本實(shí)力較強(qiáng)的頭部券商或資管類業(yè)務(wù)占比更高的公司，如國泰海通、廣發(fā)證券、東方證券、中國銀河等。 3）事件驅(qū)動型的短期機(jī)會：全年來看，并購重組和科技金融依然是事件催化的主要方向。自 2024 年新“國 九條”等政策出臺后，行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展與供給側(cè)改革加速推進(jìn)，券商并購重組促使行業(yè)集中度提升。同時，AI 驅(qū)動的數(shù)字化轉(zhuǎn)型及產(chǎn)業(yè)金融發(fā)展有望重塑服務(wù)模式。但目前這些因素對券商短期業(yè)績影響難以預(yù)估，從股票 行情角度，宜將其視為催化因素，遵循事件驅(qū)動投資邏輯，適時低位布局有潛在催化的標(biāo)的。 4）有望差異化突破的精品券商：在行業(yè)基本面分化的環(huán)境下，因基數(shù)較低等因素，部分中小券商有望通過 區(qū)域深耕、專注細(xì)分業(yè)務(wù)等方式實(shí)現(xiàn)差異化突破，形成中長期良好的業(yè)績增長態(tài)勢。重點(diǎn)關(guān)注財通證券、浙商 證券、東吳證券等。

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